стоимостное инвестирование что это
Урок № 9. Какой бывает стратегия инвестиций?
Стабильно добиваться инвестиционных целей можно, подобрав надежные стратегии вложения средств на фондовом рынке. Разберемся в многообразии вариантов, как действовать на бирже.
Подход к инвестированию прямо зависит от цели. Только основных типов инвестиционных стратегий насчитывается добрых полтора десятка. К тому же ничто не запрещает инвестору разделить портфель на части и использовать стратегии в любых сочетаниях.
Стоимостное инвестирование
Идеология фондового рынка предполагает, что «справедливая цена» компании формируется на основе дохода, который она приносит, и перспектив его роста в будущем. Рассчитать «справедливую цену» помогает фундаментальный анализ. В его основе — сравнение компаний по финансовым и рыночным показателям, прогнозирование будущих доходов и ставок. Стратегия стоимостного инвестирования предлагает вкладываться в акции, которые стоят дешевле своей справедливой цены.
Однако стоимостное инвестирование требует не только знания ситуации в экономике в целом, но и понимания происходящего в отдельной отрасли, а также в отдельной компании. Только при наличии всех этих составляющих инвестор найдет акции, имеющие шансы вырасти, потенциал которых остальные игроки не успели разглядеть. Статьи экспертов с оценками перспектив того или иного инструмента могут тоже оказаться полезными. Но следует помнить, что это знание доступно многим. И если после появления такой статьи упомянутые в ней инструменты все равно остаются «фундаментально недооцененными», возможно, для этого есть еще какие-то причины, которые автор не упомянул.
Как правило, бумаги «компаний стоимости» отличает высокая ликвидность, относительно низкие риск и волатильность: их все давно знают, и в обычной ситуации цене резко меняться не с чего. Вероятность того, что котировки этих бумаг будут расти намного быстрее рынка, невелика.
Разумеется, и в этой бухте стабильности бывают свои штормы. Например, в 2020 году на фоне карантинов сильно пострадали нефтяные компании, авиаперевозчики с авиастроителями и многие другие «гранды» — однако это все-таки форс-мажор. При вложении средств на срок более пяти лет временное падение акций даже на десятки процентов мало отразится на конечном результате. На случай неприятностей в отдельной компании или даже в целой отрасли существует житейское правило «не класть все яйца в одну корзину», то есть распределять деньги по разным активам в портфеле. Как правило, крупные банки и инвестиционные компании предпочитают не держать в одном активе более 10% средств.
Регулярный доход
Выходите на биржу, чтобы получать постоянный доход? Логично обратить внимание на облигации. Доходность таких инвестиций ниже, чем инвестиций в акции. Но здесь можно увидеть, что по облигациям вполне надежных инвесторов, в том числе с государственным участием в капитале, запросто выплачивается более 9% годовых в рублях и 4,5% в валюте. С учетом случающихся на рынке акций обвалов или «боковиков», когда цена практически не растет, нередко оказывается, что на длинном горизонте доходность облигаций оказывается даже выше, чем у акций. И в отличие от акций, способных в моменте потерять в цене десятки процентов, в данном случае эмитент гарантирует погашение бумаги по номиналу. Причем для получения этой прибыли даже не нужно продавать актив — купоны выплачиваются, как правило, раз в полгода или даже раз в квартал. Разумеется, всегда существует риск дефолта — отказа эмитента платить в срок. В таком случае и судьба акций компании тоже будет незавидной.
Ориентируясь на надежные облигации, мы резко снижаем волатильность и риски, сохраняя доходность намного выше банковского депозита и достаточную ликвидность. С приближением срока погашения вероятность дефолта очевидным образом снижается, облигации постепенно дорожают. Соответственно, они хорошо подходят для двух крайних случаев: либо на срок более пяти лет (поскольку доходность таких бумаг выше, чем краткосрочных), либо, как уже говорилось, если в данный момент нет других идей, есть смысл покупать облигации за несколько месяцев до погашения, чтобы деньги не лежали мертвым грузом.
Инвестиции в рост
Противоположность уже упомянутого стоимостного инвестирования — стратегия, ориентированная на «компании роста». Обычно к таким относят компании, у которых выручка растет больше чем на 20% в год. Исключение составляют, например, производители сырья, у которых этот показатель может как расти, так и падать вместе с колебаниями мировых цен. Привлекательность этого подхода очевидна — бумаги Apple, Facebook или Tesla недаром называют «локомотивами рынка». Покупатели таких акций не обращают внимания на ключевые параметры типа отношения цены к доходности (price to earnings, P/E), поскольку они уверены, что рост цены будет обеспечен прежде всего за счет расширения бизнеса компании. Не стоит забывать, что в данном случае цена акции является лишь суммой ожиданий массового инвестора. Если завтра инвесторы разуверятся в способности лидера компании привести бизнес к успеху, потери могут оказаться существенными, а то и невосполнимыми.
В данном случае инвестор может ожидать более высокую доходность, чем при покупке акций «компаний стоимости», но и риск потерь значительно выше. А из-за того, что акции «компаний роста» подвержены резким колебаниям в цене, в том числе в связи с бродящими по рынку различными слухами, шансов заработать на коротком горизонте относительно немного.
Двигаясь дальше, мы естественно приходим к инвестициям в компании малой капитализации. Многим из нас хотелось бы перенестись в прошлое и купить впервые попавшие на биржу акции Apple, Microsoft или, скажем, Ford. И сейчас ведь где-то тоже есть эти будущие лидеры по капитализации, сделавшие своих первых акционеров миллионерами. В то же время понятно, что на каждый «выстреливший» проект приходятся десятки компаний, которые так и не «взлетели». Отличить одно от другого сложно. Да и вообще выяснить, что происходит в таких маленьких проектах, почему они вчера показывали прибыль, а сегодня вдруг оказались в убытке, бывает затруднительно. Такие акции могут дорожать быстрее рынка, ведь условному ресторану, чтобы вырасти на 100%, достаточно всего лишь открыть второе заведение. Закрытие всего лишь одного ресторана в данном случае будет означать не «мелкую неприятность», как для сети типа McDonald’s, а полную потерю актива. При этом продать эти бумаги с выгодой бывает гораздо сложнее, поскольку ликвидность низкая и желающих купить такую акцию в нужный момент может оказаться немного.
Заработок на M&A
Особый случай заработка на акциях — инвестиции в сделки слияния и поглощения компаний. Сообщение о таких сделках — серьезная новость как для продающейся компании, так и для покупателя. Серьезные новости практически неминуемо ведут к изменению котировок. Покупка может означать новые перспективы бизнеса, удешевление доступа к кредитам, наконец, закон может обязывать покупателя предложить продажу акций не только основным владельцам компании, но и остальным держателям. В то же время для покупающей стороны приобретение нового бизнеса может быть рискованной сделкой: нередки случаи, когда ставка на синергию не оправдывается, а деньги уже уплачены. Обратная ситуация — когда поглощение недружественное и меньшую компанию могут просто разорить. Наконец, иногда новый инвестор полагает себя «самым умным» и меняет руководство, убивая недавно успешный бизнес. Умение разглядеть потенциал сделки и быстро понять, чем она обернется для обоих игроков, может принести хороший выигрыш — как в виде продажи бумаги по хорошей цене в случае роста, так и в виде покупки бумаг, напрасно упавших из-за пустых слухов.
Социально ответственные вложения
Возможным способом защиты инвестиций может стать социально ответственное инвестирование (socially responsible investing, SRI), то есть вложение средств в акции компаний, приносящих не просто прибыль, но еще и пользу. Вариантов здесь может быть множество: от отказа покупать акции производителей алкоголя до вложения в компании зеленой энергетики или в перспективные с точки зрения прибыли социальные технологии. Отличием этого подхода становится готовность инвестора получать меньший доход в обмен на устойчивость бизнеса и возможность рассчитывать на бонусы — например, в виде более чистого воздуха на всей планете. Плюсы заключаются в том, что бизнес таких компаний, как правило, более прозрачен, а также они могут рассчитывать на государственные преференции. Как минимум, приятнее потерять деньги не на финансовой пирамиде, а на попытке сделать мир лучше. А заработать — вдвойне приятно.
На импульсах
Один из способов, обещающих получение более высокого дохода, — импульсная торговля. В данном случае речь не идет об «импульсных» покупках, когда шел за стиральным порошком, а вернулся с PlayStation 5. Имеется в виду «импульс роста» акций. Основой этой стратегии стала теория о том, что акции, быстро росшие последние 12 месяцев и накопившие «импульс», скорее всего, в ближайшем будущем продолжат расти. Развитием этой идеи стал метод технического анализа: отслеживание индикаторов, указывающих на вероятное продолжение роста или снижения цены выбранного инструмента, а также на возможность разворота тренда.
Такой агрессивный подход сопряжен с большими рисками, требует постоянного участия инвестора в управлении портфелем и ориентирован прежде всего на получение быстрого дохода.
Многие эксперты считают теханализ чем-то сродни астрологии и уверяют, что рынок не подчиняется подобным «магическим законам». Однако здесь имеет место парадокс: в теханализ верят очень многие, а это означает, что в некоторых случаях они все равно будут покупать и продавать «как надо», благодаря чему даже несуществующие закономерности могут сработать. Так что, если акции, например, не «отскакивают» от линии, показывающей их среднюю цену за предыдущие 200 дней, то есть их никто не покупает даже на этом уровне, вероятно, они и дальше еще какое-то время будут падать. Подробнее о том, стоит ли верить техническому анализу мы написали в статье.
Вдолгую
Обратным вариантом является долгосрочная стратегия инвестирования, основанная на частичном игнорировании динамики рынка. Ее основная идея гласит, что в целом на длинном горизонте рынок все равно растет. А значит, все равно, когда именно покупать акции: если купить растущую, то она еще вырастет, а если падающую, то она достанется дешево и со временем принесет больше прибыли. Таким образом, для получения относительно гарантированного дохода главное — инвестировать регулярно: тогда нервы экономятся, а возможные убытки усредняются и потом превращаются в еще большие барыши. Однако речь идет именно об игре на перспективу, и с горизонтом в год или даже два на такой метод рассчитывать вряд ли стоит.
Довериться профи
Очевидно, на этом этапе иной начинающий инвестор может разочароваться: все слишком сложно, а времени на самостоятельное инвестирование совершенно нет. Не обязательно самому становиться гуру инвестиций, можно доверить средства профессионалам. Нанять отдельного — дорогое удовольствие, но для таких случаев существует множество инвестиционных фондов, богатый их выбор представлен в нашем каталоге.
Инвестирование через фонд решает много проблем — не нужно ежедневно заботиться о судьбе портфеля, легко достигается высокая диверсификация, поскольку даже малая вложенная сумма разбивается пропорционально на весь многомиллионный портфель фонда, а инвестиционная декларация четко определяет инструменты, в которые могут быть вложены средства клиентов. В то же время стоит помнить, что прошлые результаты фонда не гарантируют аналогичной доходности в будущем. А за работу управляющая компания берет комиссию, зачастую не зависящую от результата инвестирования.
Относительно низкие комиссии бывают в фондах, структура портфеля которых оговорена максимально жестко, — например, индексных фондах, у которых она, как нетрудно догадаться, соответствует структуре того или иного биржевого индекса. Таким образом, в портфеле фонда всегда оказываются наиболее ликвидные акции из разных секторов, наиболее полно отражающие картину рынка (причем по мнению не управляющего, а самой биржи). Эти инвестиции хорошо годятся и для долгосрочных вложений, и для краткосрочных, поскольку паи фонда можно быстро продать, а цены на них меняются не так резко, как на отдельные акции.
Однако жесткая инвестиционная декларация тоже может стать источником проблем: если структура портфеля фонда начинает отличаться от базовой корзины (например, из-за изменения веса каких-то акций в индексе), то ему рано или поздно приходится приводить ее в соответствие — вне зависимости от того, выгодно это делать в данный момент или нет.
Брать объемом
Еще один способ избавить себя от постоянных забот о портфеле — так называемое количественное инвестирование (quantitative investing). Существует ряд математических моделей, позволяющих относительно успешно предсказывать мелкие колебания котировок. Для того чтобы на них заработать, необходимо очень быстро заключать сотни и тысячи сделок, что, разумеется, человеку не под силу. Если вы услышите, что «сегодня рынок двигают роботы», знайте, что речь идет как раз об алгоритмах количественного инвестирования. Компании, предлагающие такие услуги, вкладывают серьезные средства в разработку и постоянное совершенствование алгоритмов, а также в вычислительные мощности. Эти системы нередко позволяют многократно опередить по доходности обычные биржевые индексы, при этом в случае резких движений рынка нет риска, что управляющего захватят эмоции и он совершит ошибку. В то же время многие инвестбанкиры утверждают, что реальное соотношение риска и доходности у таких инструментов не отличается от классического и на длительном горизонте ощутимого преимущества не дает. Как минимум нельзя говорить о гарантированном положительном результате, и порой такие «квантовые стратегии» оказываются убыточными даже на растущем рынке, если он ведет себя не так, как раньше.
Деньги на буме
Как вариант, если поиск отдельных недооцененных акций кажется слишком сложным, можно ориентироваться на вложения по отраслям. Например, если дорожает нефть, можно предполагать, что и акции нефтяных компаний будут расти. А, например, бум в строительстве предполагает повышенный спрос на металлопрокат. Эта стратегия приобрела большое значение в пандемию: из-за резких изменений в мировой модели потребления просели акции авиакомпаний, туристических бизнесов, розничных сетей, ресторанов и т. д. В то же время было очевидно, что у людей, запертых на карантине, вырастет спрос на самые разнообразные онлайн-услуги.
Этот вид вложений тоже имеет, скорее, спекулятивный характер — его горизонт редко распространяется дольше чем на полгода. Однако он, как правило, не требует ежедневного контроля: даже если та же нефть начнет дешеветь, вряд ли все нефтяные бумаги обвалятся разом. А опыт изучения отдельных отраслей может пригодиться при переходе к стоимостной модели.
По арбитражу
Пожалуй, единственная «гарантированно беспроигрышная» стратегия на рынке — это арбитражное инвестирование. Дело в том, что многие инструменты обращаются не на одной бирже, а на нескольких. И бывает, что по тем или иным причинам цены на одну и ту же бумагу или валюту на разных площадках незначительно, но отличаются. Если это расхождение превышает брокерскую комиссию, можно смело продавать (то есть заключить короткую сделку — занять акцию у брокера и продать, с тем чтобы после купить дешевле и вернуть брокеру) более дорогую «версию» и покупать более дешевую.
Плюс такого способа торговли в том, что в каждой из этих операций риск действительно нулевой: скорее рано, чем поздно цены снова совпадут. Горизонт инвестирования в данном случае отсутствует: доход возникает непосредственно в момент сделки. При этом не требуется ни отраслевого анализа, ни хитрого математического аппарата — достаточно лишь иметь возможность продать акцию, например, в Москве и одновременно купить аналогичную депозитарную расписку в Лондоне. Актив тоже может быть абсолютно любым: акции, нефть, валюта или апельсиновый сок. Однако очевидно, что для вылавливания таких моментов необходимо следить за рынком непрерывно и предсказать их крайне сложно. Так что за легкие деньги придется заплатить собственным временем. При этом желающих получить такой заработок предостаточно, в том числе включая и роботов, с которыми тягаться сложно, поэтому ценовой разрыв может сокращаться довольно быстро. И конечно, базовый актив рано или поздно придется реализовать, следовательно, какой-то риск убытков все равно остается.
Остальные уроки по инвестициям вы можете найти в нашем разделе Обучение.
\n \n\t\t\t \n\t\t\t \n\t\t \n\t»,»content»:»\t\t
Стоимостное инвестирование, часть 2. Суть подхода и критерии отбора акций
«Инвестор — это реалист, который покупает у пессимистов и продает оптимистам» — Бенджамин Грэм.
История
Бенджамин Грэм вместе с Девидом Доддом по праву считаются основателями такого подхода, как стоимостное инвестирование. В I части обзора мы уже дали определение этой стратегии. Целью этого подхода является поиск компаний, внутренняя стоимость которых выше текущей рыночной оценки. Под внутренней стоимостью понимается совокупность реальной стоимости чистых активов компании и способности бизнеса приносить требуемый доход.
Стоимостное инвестирование как метод подбора акций в портфель инвестора зародился в 30-е годы прошлого столетия в США. Последствия Великой депрессии в наибольшей степени повлияли на методику и философию инвестирования Грэма и Додда. Инвесторы предпочитали приобретать акции, цена которых была ниже стоимости активов в собственности самой компании.
Грэм говорил, что как только инвестор покупает такую акцию, он сразу приобретает некий «запас прочности» на случай ухудшения ситуации, сохраняя при этом потенциал получения прибыли при росте цены акции и ликвидации рыночной недооценки. Иногда методику покупки компании с большим дисконтом к внутренней стоимости называют «инвестициями в окурки». Ниже мы поясним, откуда взялась такая аналогия.
К наиболее видным инвесторам, исповедующим стоимостное инвестирование, нужно отнести Уоррена Баффета. Начав путь инвестирования с 20 лет, он в 1970 г. возглавил одну из крупнейших инвестиционных компаний Berkshire Hathaway. Одним из самых известных его изречений является: «It’s far better to buy a wonderful company at a fair price than a fair company at a wonderful price», что в переводе: «Лучше купить прекрасную компанию по честной и справедливой цене, чем честную компанию по прекрасной цене». Иными словами, Баффет также призывает смотреть в первую очередь на внутреннюю стоимость бизнеса, у затем уже на ценовую динамику акций и возможные перспективы компании.
По каким критериям определить внутреннюю стоимость компании
Балансовая стоимость акции
Существует несколько различных способов оценки стоимости акции, каждый из которых имеет свои плюс и минусы. После биржевого краха 1929 г. самое пристальное внимание уделялось стоимости активов компании. Когда мы говорим про стоимость активов, мы подразумевает балансовую цену акции (Book Value per Share). Подробнее об этом параметре мы писали в специальном обучающем материале.
Так вот, ранее основным критерием принятия инвестиционного решения был дисконт балансовой цены акции к биржевой цене. Для удобства стали использовать коэффициент P/B (Price to Book Value per Share).
Ниже в качестве примера будет приведена таблица эмитентов из индекса МосБиржи с соответствующими коэффициентами P/B. Более привлекательной и недооцененной бумагой является акция с меньшим коэффициентом P/B. Считалось, что в случае банкротства и ликвидации таких компании инвестор может вернуть большую часть своих вложений, так как акция стоила меньше, чем приходилось на нее имущества фирмы.
Прибыль и денежные потоки
Но подход стоимостного инвестирования эволюционировал и с течением времени все больше внимания уделялось прибыли и денежным потокам компании. Компании с P/B ниже единицы, но с отсутствием стабильной прибыли, могли прибегнуть к реализации своего имущества, выпуску новых акций, увеличению долга в качестве попытки улучшения дел в компании. Тем самым балансовая стоимость акции могла продолжать снижаться. В итоге метод стоимостного инвестирования стал дополнительно опираться на поиск недооцененных компаний с точки зрения прибыли и денежных потоков.
В I части обзора путем логических рассуждений и благодаря примерам мы показали, что цена акции в большинстве случаев зависит от получаемой компанией прибыли. Прибыль можно представлять по-разному: в форме чистого квартального показателя, за последние 12 мес. или в виде EBITDA. Несмотря на общую неплохую корреляцию цены акции и доходов бизнеса, временами инвесторы излишне оптимистичны и пессимистичны.
Задачей стоимостного инвестирования стал поиск компании, цена которой снизилась, а прибыль или денежный поток не изменились. Можно также говорить о различных других сочетаниях этих двух переменных, например о росте прибыли без адекватной ценовой реакции в бумагах. Во всех случаях мы приходим к снижению стоимостного мультипликатора P/E (Price to Earnings, цена акции / чистая прибыль). Это и есть реальное удешевление компании, недооценка.
Важно: основоположники и самые известные продолжатели стоимостного инвестирования распространяли свои методики только на акции относительно крупных известных компаний и устойчивых брендов. Шансы на то, что крупная компания с многолетней историей останется на рынке, а снижение рыночной оценки является лишь неэффективностью рынка, выше, чем для малоизвестного эмитента третьего эшелона.
Более универсальным будет использование вместо чистой прибыли показателя EBITDA или OIBDA, которые характеризуют операционные денежные потоки компании. Но так как этот денежный поток приходится на всех инвесторов компании, как держателей долга так и акционеров, то в числителе вместо цены акции используют показатель EV (Enterprise Value = Капитализация компании + чистый долг). То есть искомый мультипликатор будет выглядеть так: EV/EBITDA. Ниже будет представлена таблица некоторых акций российского рынка с соответствующими параметрами.
Важно: в качестве мультипликаторов для оценки относительной стоимости компании иногда используют и другие показатели. Например: EV/Sales (Enterprise Value к выручке), ROE (Return on Capital, возврат на собственный капитал), дивидендную доходность, Debt/EBITDA (соотношение долга и EBITDA) и др. Описание и способы применения этих характеристик вы можете найти в нашей широчайшей базе обучающих материалов.
Методы отбора акций. Оценка исторической внутренней стоимости
Сами по себе цифры мультипликатора P\E или EV\EBITDA не покажут инвестору, дешевая компания или нет. Существует две различные методики оценки таких показателей, которые помогут внести больше ясности.
Снижение EV/EBITDA компании с 6х до 5х не дадут инвестору много полезной информации, если не посмотреть на историю. Для примера возьмем акции Газпрома. С конца 2013 г. мы видим, как бумага на самом деле дорожает. Показатель EV/EBITDA (правая шкала) вырос с 2,5х до выше 4х к началу 2018 г. При этом цена все время колебалась в боковом формате.
По мере роста EBITDA компании инвесторы не торопились переоценивать акции, что привело к снижению стоимости Газпрома до отметок ниже 3х EV/EBITDA. То есть компания стоила на тот момент всего лишь три годовые прибыли до выплаты налогов и процентов с учетом амортизации. Это создавало хорошую возможность для покупки подешевевшей акции. Такими образом, несмотря на локальный рост котировок, компания на самом деле дешевела. Повышение прибыли привело к росту дивидендных отчислений, что в мае 2019 г. ускорило переоценку акции.
Газпром отнюдь не простой пример. Это компания со множеством особенностей, включая высокую инвестиционную программу. Но даже в этом случае беглый взгляд на историческую относительную стоимость компании дает правильное представление о наиболее ожидаемом движении котировок акции.
Другой пример оценки исторической внутренней стоимости — использование показателя стоимости чистых активов или отношения цены акции и ее балансовой стоимости (P/B). Наиболее интересен этот показатель у банков, потому как активно меняется в зависимости от фундаментальных экономических условий. При этом его диапазон изменений достаточно небольшой, что обусловлено характером активов.
Самый наглядный пример — Сбербанк. Акция начала стоить дешевле своей балансовой стоимости в начале 2014 г. на фоне кризисных явлений в экономике (P/B опустился ниже 1, правая шкала). Инвесторы опасались ухудшения качества кредитного портфеля и соответствующих списаний. Но благодаря своевременным действиям регулятора, росту ставок в экономике и «банковской чистке», показатели банка нормализовались, а биржевые котировки росли более высокими темпами, что увеличивались чистые активы банка.
То есть судя по соотношению биржевой и балансовой цены, Сбербанк условно считался недооцененным при P/B ниже 1х. Ближе к 2х можно говорить о переоценке акций. Важно помнить, что использование лишь одной метрики — неверная тактика. К примеру рост активов банка может не приводить к адекватному росту прибыли. В результате акция уже не будет выглядеть такой недооцененной.
Для справки, ROE Сбербанка (возврат на капитал) в последние годы держался устойчиво выше 20%, что является отличным результатом для банка такого масштаба.
Методы отбора акций. Сравнительный анализ сектора
Другая методика подбора акций с использованием популярных мультипликаторов заключается в сравнении компаний одного сектора или конкретного эмитента с основным биржевым индексом. Желательно при этом не выходить за рамки одной страны или группы стран с характерными признаками (развитые/развивающиеся). В данном случае чаще всего используются показатели прибыли, операционного денежного потока или дивидендной доходности. Ниже приведена таблица акций сектора металлургии и добычи индекса МосБиржи с соответствующими мультипликаторами.
С точки зрения собственного капитала (чистых активов) самой недооцененной является КТК. Эта же компания самая дешевая с точки зрения чистой прибыли на акцию (P/E) и EV/EBITDA. Всего 1,5 доналоговые прибыли с амортизацией за последние 12 мес. Одной из самых дорогих компания сектора является Полиметалл.
По дивдоходности за последние 12 мес. в лидерах черная металлургия и ГМК Норникель. Многие из них относительно недорогие с точки зрения цены акции и стоимости активов и цены акции к прибыли.
Если сравнивать с индексом в целом, то мы видим, что рынок оценивает акции металлургов заметно выше их балансовой стоимости. Вероятно, это является следствием довольно стабильного денежного потока и высокой отдачи инвесторам для большинства компаний сектора.
Важно помнить, что стоимостное инвестирование применимо к устойчивым компаниям и сильным брендам. Если компания дешевая — это не значит, что она автоматически становится недооцененной.
Современный взгляд на стоимостное инвестирование
Уоррен Баффетт — легендарный инвестор, рьяный почитатель стоимостного инвестирования говорил: «Если вы хотите преуспеть в корпоративных финансах (стоимостном инвестировании) — вы должны верить, что земля плоская». Этими словами Баффетт как бы признает, что в основе стоимостного инвестирования лежит предположение, что рынок заблуждается на счет будущего того или иного эмитента. То есть эффективность рынка в этом отношении ставится под сомнение.
Это довольно тонкий момент, который требует ответов на неудобные вопросы. Что заставляет цену акции снижаться, когда прибыль стабильна или растет? Почему другие инвесторы продают то, что я хочу купить? Каково мое конкурентное преимущество?
Ответы на эти вопросы частично дает современный метод оценки справедливой стоимости акции.
Дисконтирование будущих денежных потоков
Это более сложный метод оценки стоимости компании, который к тому же несет в себе ряд ограничений. Наиболее точную оценку внутренней стоимости компании (справедливой) этот метод дает для зрелого бизнеса, с предсказуемым рынком, капзатратами и будущими денежными потоками. Например, это могут быть крупные производители товаров первой необходимости, ритейлеры в развитых странах, компании из коммунального сектора.
Очевидно, что все доходы и все, чем владеет компания, принадлежит акционерам и держателям ее долга. Цена акции есть не что иное, как плата за возможность распоряжаться и получать будущие денежные потоки компании в рамках приходящейся на ценную бумагу доли. Иными словами, справедливая цена акции на какой-то момент в будущем — это совокупность будущих денежных потоков, приходящихся на нее.
Для того чтобы привести будущую цену акции к текущей, необходимо все ожидаемые будущие денежные потоки и конечную стоимость компании продисконтировать по соответствующей ставке, обязательно учитывающей стоимость капитала и риски конкретного эмитента и т.д. Более подробно этот метод разбирался в нашем специальном обзоре. В общем же случае формула справедливой цены акции выглядит так:
Здесь DCF — справедливая оценка акции, суммированный денежный поток, CF — денежный поток компании за один период, r — ставка дисконтирования.
Исходя из приведенной выше идеи, снижение цены акции сегодня отражает ожидания инвесторами падения денежного потока в будущем. Под снижением денежного потока часто понимают падение выручки или рентабельности и вместе с этим снижение прибыли. Справедливо и обратное утверждение. Если цена акции растет, рациональные инвесторы ожидают улучшения финансовых показателей компании, увеличения денежных потоков в будущем.
То есть падение таких показателей как P/E и EV/EBITDA можно рассматривать как недооценку, неэффективность рынка. А можно рассматривать как попытку инвесторов сыграть на опережение, попытку отыграть будущее изменение денежных потоков. Насколько реалистичными окажутся предположения инвесторов, вопрос открытый. Мы видим, как многочисленные подтверждения, так и нередкие исключения, необъективности рынков.
Согласно методике дисконтирования денежных потоков, справедливая оценка акции может также варьироваться и при изменении ставки дисконтирования. Ставка дисконтирования в свою очередь зависит от безрисковой ставки, премии за риск страны инвестирования, премии за риск отрасли или конкретного эмитента, а также премии за ликвидность торгующейся бумаги.
В итоге, несмотря на ряд вопросов к методу, в том числе к точности прогнозов будущих операционных результатов компании, он дает отличное объяснение ряду устоявшихся закономерностей на рынке.
Теперь становятся понятным рост рынка акций при снижении ставок ЦБ. Или просадка рынка на фоне роста страновых рисков. Также теперь мы можем понять, как могут отразиться на котировках акций планы компании увеличить или уменьшить количество торгующихся на бирже акций (Free-Float).
Метод дисконтирования денежных потоков не так хорошо себя показывает в акциях циклического сектора, развивающихся бизнесах. Но стоит отметить, что даже если вы не собираетесь детально прогнозировать будущие денежные потоки, оценивать риски бизнеса, высчитывать ставку дисконтирования и искать справедливую стоимость акции, этот метод очень полезен, так как заставляет более детально разобраться в бизнесе интересующей компании, оценить конкурентов, поискать драйверы для развития сектора в целом, оценить влияние политики Центробанков на динамику акций.
Важные вспомогательные факторы
Когда мы говорим про стоимостное инвестирование и упоминаем Баффета, Грэма и дргугих, мы обязательно должны помнить о вспомогательных методиках, которые помогают добиться соответствующих результатов.
Критика метода. Растущие компании и малоизвестные бренды
Несмотря на то, что практика стоимостного инвестирования является самой разумной из несложных и доступных методов рядовому инвестору, существует и конструктивная критика такого подхода.
Согласно представлениям современного метода дисконтирования денежных потоков, стоимостной инвестор покупает подешевевшую бумагу в надежде, что рынок уже заложил или почти заложил будущие негативные изменения в инвестиционном кейсе. Но лишь в одном из трех возможных исходов такой инвестор заработает. Вот возможные варианты. Для простоты будем рассматривать только покупку акций.
1. Если рыночные ожидания будут излишне пессимистичными или реальность под влиянием множества факторов в итоге окажется совсем противоположной. Тогда можно рассчитывать на быстрое восстановление капитализации компании к внутренней стоимости компании.
2. Если же рынок оказался прав в оценке будущих фундаментальных изменений, показатели дохода компании снизятся. При этом соответствующего падения цены акции уже не произойдет, а относительные мультипликаторы вырастут (хороший пример Газпром в 2014–2015 гг.). Это то, что Грэм называл «запасом прочности». Очевидно, что ни один инвестор точно не понимает, как долго может продлиться такое состояние бизнеса. Газпром был в боковике на протяжении нескольких лет, прежде чем начал активное движение вверх.
Но стоимостные инвесторы справедливо полагают, что менеджмент под давлением акционеров, совета директоров и прочих факторов будет стремиться вернуть компанию к более ранним позитивным показателям дохода. Поэтому так важно смотреть именно на крупный, прозрачный бизнес с сильным брендом.
3. Если окажется, что рынок недооценил негативные факторы, или после покупки акции стоимостным инвестором возникли новые непредвиденные угрозы для бизнеса, тогда цена акции продолжит падать, а так называемая «недооценка» продолжит увеличиваться. Таких примеров в истории рынка немало. Таким образом, на повестке остается вопрос о том, что считать недооцененной компанией.
Другим направлением критики рассматриваемого метода является как раз концентрация внимания инвестора только на зрелых компаниях и известных брендах. По мере развития экономики и технологий на рынке появляются много имен, которые еще 5–10 лет назад были малоизвестным стартапом, но с большими и понятными перспективами. Речь идет о Google, Facebook, Amazon и т. д. Тот же Баффетт, возможно, слишком поздно заметил Apple и сожалеет, что не рискнул вложиться в Amazon. Кстати говоря, P/E, EV/EBITDA и другие стоимостные характеристики этих компаний все это время были зашкаливающими и лишь к моменту зрелости бизнеса начали приходить в норму. То есть стоимостной инвестор и по этим критериям обойдет такие эмитенты стороной.
Отсюда идет и метафора об «инвестициях в окурки», о которой говорилось в самом начале этого материала. Это компании, прошедшие пик роста прибыли. Низкие мультипликаторы, как правило, указывают на скромные шансы на заметный рост доходов, по крайней мере на данной итерации жизни компании. То есть «инвестиционный кейс выгорел» и все уже в цене.
В то же время будущими гигантами и лидерами отраслей могут стать Tesla, Uber или не торгующийся еще на бирже производитель робототехники с применением искусственного интеллекта Boston Dynamics. Эти компании сейчас выглядят убыточными, неустойчивыми или малоизвестными, не являясь выбором стоимостного инвестора. Но самую высокую прибыль долгосрочный инвестор может получить как раз инвестируя в такого рода истории. Естественно стоит добавить, что и риски по таким эмитентам всегда выше из-за неопределенности по поводу степени реализации оптимистичных планов компании.
Резюме
Практика стоимостного инвестирования — безусловная база инвестора. Этот разумный метод хорошо подходит для участников рынка, инвестирование для которых не является основным ежедневным занятием.
Если совместить этот подход с методом дисконтирования денежных потоков компании, можно получить более понятную картину инвестиционного кейса и в ряде случаев довольно точные количественные оценки справедливой оценки акции. Как и любой другой метод, стоимостное инвестирование не лишено недостатков. Но верные вспомогательные практики диверсификации и сложный процент помогут инвесторам добиться финансовых успехов.